郭戎：新三板绝不能成为纯粹投机的市场

 新三板可以有合理的投机空间，但决不能成为纯粹投机的市场。

 

自股转系统公司创立以来，新三板已经有了较大进展，但是就目前而言，这个市场还处在起步阶段，挂牌企业数量较少，而且交投不够活跃。在这种状况下，推出做市商刺激交投进一步活跃，是现实合理的制度安排。

 

据新三板统计，去年全年新三板总成交金额8.2亿元，日均成交笔数仅为4.16笔。今年5月19日，全国股份转让系统证券交易及登记结算系统正式投入运行，新三板实现了对交易支持平台的自主开发、自主运行和自主维护。此后，业务实现爆发式增长，上线后的3周内，共计成交金额达到10.27亿元、成交笔数396笔，日均成交26.4笔。截至6月6日，新三板挂牌公司达776家，总股本达263.96亿股，总市值1852.31亿元。相关负责人称：“按照目前的工作进度及市场准备情况，挂牌公司在今年突破1000家已无悬念。”

 

就目前而言，这个市场尚处于起步阶段。新三板市场面向的对象——中小型科技企业点多面广，数以十万计，同时这又是个变动性巨大的企业群体，新三板容纳的企业或许达到近万家才能真正看出它的效果。

 

投资人是以盈利为目的，要借助市场的力量来促进这个市场发育，必须有一定的合理投机空间。因为有利可图，做市商才会从自身利益考虑增加整个市场的活力，市场的活跃度会因为他们的行为大幅增长。我们说要有合理的投机空间，但“新三板”一定不能成为纯粹投机的市场。当然这个“度”的把握很难，这需要大智慧[1.70% 资金 研报]。

 

一方面，这是新三板所面向的科技型中小企业的特点决定的。新三板面向的是处于成长期的中小型科技企业，自身发展远未成熟，具有较大的不确定性。对这些企业进行估值不像一些特定的标的物比如黄金和成熟企业那样有确定、公允的标准，而越是处于成长阶段的中小企业，其投资和估值变动非常大。对中小企业的培育和支持不能急功近利。进了这个市场，就要去除功利和浮躁，这不会有那么高的市盈率和换手率，期望在短期内获得较大收益是不现实的。这一板块的制度建设方向应该走“专业化”的道路，关键要吸引有耐心的、有眼光的、有承受能力的投资者在这个市场上大展身手。

 

另一方面，做市商制度是一把双刃剑，需要合理的制度安排去规避其缺陷。二十世纪九十年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，人们把功劳归于做市商。但1994年，学者研究表明，Nasdaq做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。为了避免上述问题，Nasdaq市场于1996年采用了新的委托处理规则，新规则将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，竞价交易制度由此发端。到1997年10月，Nasdaq所有上市股票的交易都采用新规则。

 

出于自身利益的考虑，做市商很容易利用信息垄断地位在交易中违规操作以获取暴利，美国监管部门在几十年的发展中制定了大量规则制度去规避。这些规则体现“经济人”假说和政府弥补市场失灵原理，对做市商的监管既宽严有度，又兼顾了市场各方主体利益。同时，他们还利用先进计算机系统，创造出了防范、规避、化解风险的有效办法。国外比我们起步早，已经形成了很多被实践证明有效的成熟经验，我们就应该认真去研究和学习、借鉴。

 

一些制度的效果还需要观察，我们应该给新三板更多的时间。无论如何架构交易制度，有两个基本点不可改变，第一，这是一个需要长期的、有耐心的、有风险控制投资人的市场；第二，这也是一个没有灵丹妙药、能够一招制敌的市场，还需要大量的制度建构，使投资人的投机活动主要建立在由其承担创新风险的基础之上，从而构建一个与过去主板炒概念、跟政策完全不同的，能与各类创新资源良性互动的，把发育期中小企业培养成真正栋梁之才的市场。

 

(郭戎：中国科技发展战略研究院科技投资研究所所长、中国科技金融促进会秘书长、研究员，研究方向为科技金融、科技投融资体系建设、科技成果产业政策与模式等,多次主持国家社科基金重大项目和国家软科学计划重大项目研究。)