当私募遇上“新三板”

     阳光私募机构的投资触角已经深入“新三板”，这个消息还是让人不大不小地吃了一惊。

     根据媒体报道，首只投资新三板做市企业的私募基金——少数派新三板1号投资基金已经准备发行。该产品专门以新三板做市和竞价交易企业为投资方向，成为首家投资相关标的的开放式产品。

     在此之前，能够让投资者接触新三板基金的方式只能是自己开户，或是通过投资PE基金来解决。前者需要个人500万以上的投资门槛，而后者发行的产品封闭期通常在3-5年。而现在，私募机构开始介入这个市场了，这是一股新的力量。

     私募为什么想到进入新三板市场，肯定是认为其中存在重大投资机会。

     一个现成的基本面数据是，新三板目前挂牌企业有1300家，其中交易最活跃的“采用做市制度”的68家企业——平均动态市盈率只有16倍，大概是创业板的五分之一，而平均利润增速也不见得低于创业板。这对于不少长期投资机构而言，显然产生了一个不错的“价值投资”的机会。

     当然，对于投资老手而言，还要问一个问题。这个价值机会的兑现需要多少时间？

     如果要等待新三板企业转板到创业板上，那么其中的时间成本是不小的。“套利”是需要机制打通和时间沉淀的，不计算价格的波动、转板的成功率。仅仅持有时间对于投资者而言是隐秘却实实在在的成本。

     如果不是转板，那么他们的投资着眼点又在哪里？

     根据少数派总经理周良的观点，除了未来转板可能之外，交易机制的变化带来的流动性溢价也是他们投资的着眼点。

     根据相关资料，新三板今年8月启动做市交易制度以来，成交量迅速增加。做市企业的成交量从单周不足3000万元，到上周已经突破了2.5亿元。采用做市交易的企业也增加到了68家。而根据官方发言人的透露，新三板竞价交易制度也将在今年末或者明年初择机推出。

     周良认为，随着明年竞价交易制度的实施，投资者门槛的降低，流动性溢价有望不断提升。而目前1300家新三板挂牌企业中，仅有68家采用做市制度。由于做市商对挂牌企业的情况非常熟悉，在做市前又需要自己出资金先买入部分股票。所以筛选出的做市企业，属于新兴成长行业居多，基本面确定性高，未来转变为竞价交易或者转板上市的可能较大。

     换言之，新的交易制度可能给投资标的带来更多资金，而更多资金可能催生更高的估值表现，这就是私募的投资思维的核心。

     当然，其中的潜在风险也很明白：第一，作为整体而言，交易制度的改变能否抬升起新三板的估值？第二、作为受托机构，私募基金管理人能否挑出那些有巨大估值上升空间的新三板股票来？

     不过，从产品创设的角度，新三板基金让我想起了三、四年前的一类创新产品——定增基金。

     当年采用定向增发发行的A股与如今的情况颇为相似。配售的股份有流动性不高（冻结一年），投资门槛高（初期要数千万）等缺陷，另外当时的股市系统性风险也更明显。因此，当时定增的配售总要打折，和配售时的价格相比，八折、八五折甚至更低的折扣都很普遍。

     同时，当时业内对于这类产品的争议也较大。争议焦点是，系统性风险和个股风险的问题。前者主要是担忧股市整体还要继续下跌，可能导致投资产品的系统性亏损。后者则是担忧部分定增企业未来经营不善的问题。但最终定增产品，作为一类新产品还是红红火火地发展起来了。

     回溯历史可以发现，上述两类风险确实都存在。甚至在2012年的股市低迷期，也确实造成了个别产品阶段性大幅亏损的情况。但总体来看，两类风险在行业层面都被化解了。系统性风险被明显的市价折扣和经年的盈利所抵消。而个股风险则被分散化的投资策略所抵消。随着日益发达的融资、分销网络的发展，定增产品的折扣逐步被分离出来，成为投资者的囊中物。

     市场的力量还是最伟大的。