关注企业研发费用加计扣除比例提升所带来的港股投资机会

（原标题：关注研发费用加计扣除比例提升所带来的港股投资机会）

报告要点

❖ 港股市场回顾

上周恒指收报25,801.49点，累计下跌2.9%。基于此前报告《再论美股系统性风险，谨慎该国“股债双杀”》的分析结论，美国系统性风险或仅短期影响港股市场的风险偏好；中长期来看，港股市场仍主要受到国内经济基本面影响。倘若9月国内经济数据超市场预期，预计南下资金或加快流入，成为港股反弹的主要驱动力。

上周近30日港股通资金净流入规模按周环比扩大162.43亿至39.98亿港币，为近半年南下增量资金首次转为“净流入”，反映了港股上升动力或在逐步增强。海外资金方面，上周美元指数收报95.2616跌幅0.4%；美元兑港币1年远期贴水收报-319bp，贴水按周环比收窄37bp，反映海外资金或持续流出。整体来看，尽管海外资金或持续回流美国，但考虑到南下资金近半年来首次录得净流入，以及3个月HIBOR有所下降，料港股市场资金面或整体趋于改善。

❖  本周市场展望

FY2018~2019港股中资企业研发费用加计扣除对盈利贡献比重或持续提升。通过主营业务、注册地等方式筛选港股中资企业共计543家，测算得出研发费用加计扣除比例提升25%或增加所得税抵扣约人民币92.5亿元，占港股中资企业FY2017净利润比重为0.27%。考虑到无形资产进行摊销抵扣部分及该政策或影响未来企业研发费用占比上升，意味着FY2018及FY2019港股中资企业研发费用加计抵扣对净利润的贡献率或进一步提升。

港股中资企业“净利率与研发费用率差值”较低的板块或有望明显受益。研发费用加计扣除调整对企业净利润增厚幅度主要取决于两大关键因素，一是较高的企业“研发费用率”；二是较低的企业“净利率”。因此，“净利率与研发费用率差值”或与研发费用加计扣除对企业净利润增厚幅度呈现较强的“负相关性”。建议关注港股中资企业“净利率与研发费用率差值”较低的板块：资讯科技、机械及高端制造、工程基建、有色、医疗和汽车等板块。

❖  本周行业点评

汽车行业：股比放开第一家，仍然看好具有技术实力的内资车企。

报告正文

港股市场回顾

每周市场表现

美国市场方面，联储局官员“鹰派”言论，加快推升美国10年期国债收益率至3.22%，创近2011年5月以来新高。市场担忧美国经济增速高位放缓，同时较高的无风险收益率亦增加了投资美股的机会成本，令道指、纳指和标普500指数分别按周下跌4.19%、3.74%和4.1%。国内市场方面，“十一”国庆期间外围市场大幅动荡，VIX波动指数再度攀升至20%以上，反映全球避险情绪明显升温；再加上市场担忧美国经济增速放缓或加大中美贸易的不确定性，导致A股随全球市场明显调整。期间，上证综指、深证成指和创业板指数分别按周下跌7.6%、10.03%和10.13%。

上周恒指收报25,801.49点，累计下跌2.9%。虽然，恒指波幅指数VHSI按周上升3.06pct至23.76%，但港股主板沽空比例按周则下降2pct至13.8%。基于此前报告《再论美股系统性风险，谨慎该国“股债双杀”》的分析结论，美国系统性风险或仅短期影响港股市场的风险偏好；中长期来看，港股市场仍主要受到国内经济基本面影响。倘若9月国内经济数据超市场预期，预计南下资金或加快流入，成为港股反弹的主要驱动力。

上周恒生沪深港通AH股溢价指数虽扩大1.93pct至122.67，36类行业中，上周仅有贵金属行业上涨1.6%，但其AH溢价则扩张了4.8pct，反映A股贵金属板块表现更好。上周跌幅最大的5位分别是：有色金属（9.0%）、汽车（8.5%）、新能源（8.3%）、影视传媒（8.0%）和必需消费品（7.5%），但对应AH溢价均不同程度收窄，反映A股对应板块跌幅更大。

图 1：全球主要股指表现一览（%）

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券(5.750, 0.19, 3.42%)研究所

图 2：恐慌指数VIX及恒生波指表现

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 3：港股主板沽空比率（%）

资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所

图 4：AH溢价指数

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 5：各行业AH溢价情况一览（%）

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 6：上周36类行业表现一览

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

每周资金流向

市场资金面：观察港股通资金情况，截止于2018年10月12日，上周近30日港股通资金净流入规模按周环比扩大162.43亿至39.98亿港币，为近半年南下增量资金首次转为“净流入”，反映了港股上升动力或在逐步增强。期间，港股通占恒指成交额比重按周环比下跌14.58pct至25.63%。海外资金方面，上周美元指数收报95.2616跌幅0.4%；美元兑港币1年远期贴水收报-319bp，贴水按周环比收窄37bp，反映海外资金或持续流出。整体来看，尽管海外资金或持续回流美国，但考虑到南下资金近半年来首次录得净流入，以及3个月HIBOR有所下降，料港股市场资金面或整体趋于改善。

行业资金面：从“南下”资金流向来看，上周港股通资金周度净流入平均量为正值的行业仅为：煤炭（42.88mln HKD）、工程基建（2.08mln HKD）；而港股通资金周度净流出平均量最多的五个行业分别为：银行（-769.5mln HKD）、航空运输（-300.11mln HKD）、资讯科技（-282.25mln HKD）、保险（-256.36mln HKD）和房地产（-188.24mln HKD）。

图 7：近30日“港股通”买入、卖出及净流入情况 

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 8：“南下”港股通交易额占主板和恒指比重情况（%）

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 9：美元指数与恒指呈现负相关性

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

图 10：美元兑港元远期升贴水

资料来源：Wind, Bloomberg，长江证券研究所

图 11：行业“港股通”净流入/流出TOP5

资料来源：Wind, Bloomberg, 长江证券研究所

每周估值变动

上周港股下跌带动估值水平回落。截至10月12日，恒生指数PE为9.56倍，周环比下跌0.28；PB为1.09倍，周环比跌0.03。国企指数PE为8.46倍，周环比下跌0.21； PB为0.99倍，周环下跌0.02。

图 12：恒生指数PE变动情况

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 13：恒生指数PB变动情况

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 14：国企指数PE变动情况

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 15：国企指数PB变动情况

资料来源：Wind，长江证券研究所

每周港股TOP10

图 16：上周港股通涨跌幅TOP10

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 17：上周港股通资金净流入/出TOP5

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 18：上周港股沽空比率TOP10

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 19：上周港股AH溢价TOP10

资料来源：Wind，长江证券研究所

每周要闻一览

表1：上周全球主要国家核心经济数据一览

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所

本周市场展望

研发费用加计扣除比例提升或利好中资企业盈利增厚

9月21日晚，财政部、国家税务总局、科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，要求：企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，于2018年1月1日至2020年12月31日期间，按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。这意味着，一是研发费用加计扣除比例的适用范围将从2017年的“科技型中小企业”扩大至符合条件的所有企业，或进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新；二是港股中资企业净利润或受益整体改善。

表 2：我国研发费用税前加计扣除政策梳理

资料来源：财政部、税务总局、科技部，长江证券研究所

FY2018~2019港股中资企业研发费用加计扣除对盈利贡献比重或持续提升。我们根据公式1推出研发费用加计扣除对净利润的增厚额，应当等于加计扣除比例提升幅度，即25%乘以研发费用及所得税率；同时，根据公式2推导得出：此次研发费用加计扣除调整对企业净利润增厚幅度，或与该企业“研发费用率”及“净利率”两者密切相关。

我们通过主营业务、注册地等方式筛选港股中资企业共计543家，研发费用加计扣除比例提升25%或增加所得税抵扣约人民币92.5亿元，占港股中资企业FY2017净利润比重为0.27%。考虑到无形资产进行摊销抵扣部分及该政策或影响未来企业研发费用占比上升，意味着FY2018及FY2019港股中资企业研发费用加计抵扣对净利润的贡献率或进一步提升。

图 20：研发费用加计扣除对净利润增厚额及幅度公式推导

资料来源：《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》, 长江证券研究所

港股中资企业“净利率与研发费用率差值”较低的板块或有望明显受益。根据前文分析结论，我们知道研发费用加计扣除调整对企业净利润增厚幅度主要取决于两大关键因素，一是较高的企业“研发费用率”；二是较低的企业“净利率”。因此，“净利率与研发费用率差值”或与研发费用加计扣除对企业净利润增厚幅度呈现较强的“负相关性”。事实上，根据FY2017港股中资企业财务数据测算显示（暂无FY2018数据，FY2017计算结果仅供参考），一方面，港股36个行业中“净利率减研发费用率”排名靠后6位分别是：资讯科技（4.5%-4.8%）、机械及高端制造（4.9%-2.8%）、工程基建（3%-1.6%）、有色金属（3.6-0.6%）、医疗健康（6.8%-1.1%）和汽车（7.8%-1.1%）；另一方面，港股36个行业中净利润增厚幅度靠前6位分别也是：资讯科技（4.6%）、机械及高端制造（3.4%）、工程基建（3.3%）、有色金属（1.1%）、医疗健康（0.92%）和汽车（0.88%）。综上，建议关注资讯科技、机械及高端制造、工程基建、有色、医疗和汽车等板块。

图 21：中资港股行业2017年研发费用率 

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所

图 22：研发费用税前加计扣除对中资港股行业盈利的测算（FY2017）

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所

图 23：港股净利润的增厚幅度与净利率和研发费用率之差呈负相关关系

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所

本周行业点评

汽车行业

股比放开第一家，仍然看好具有技术实力的内资车企。华晨中国与宝马于10月11日达成协议，宝马将以290亿元人民币价格收购华晨中国所持有的华晨宝马25%的股份，交易完成后（即我国正式放开乘用车市场股比限制，2022年以后）华晨中国和宝马各持有华晨宝马25%和75%的股权，宝马将在沈阳铁西建设新工厂，并引入包括X5、电动车等车型在中国生产。我们认为：首先，此次收购是我国发布放开股比限制计划以后的第一家，是我国继续扩大开放的政策的落地，汽车行业改革渐行渐近；其次，宝马将部分车型引入国内生产，是对中国市场的看重也有利于规避关税及贸易摩擦风险；最后，股比放开以后将在一定程度提高市场竞争，激发市场活力，拥有技术实力的国内汽车品牌有望得到更大的发展。

本周全球主要国家核心经济数据发布日程表

表 3：9月24日-28日全球主要国家核心经济数据一览

资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所