探究股权转让的背后：优化结构是当务之急

（原标题：探究股权转让的背后：优化结构是当务之急｜千亿揭秘【第45期】）

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集团层面引入战投，发展质量是核心保障

由于前期高杠杆式的扩张，房企规模增长的同时，企业的负债、杠杆率都处于相对高位，而企业也在有意识进行债财务结构的优化和调整，“三道红线”政策的出现更是加速了企业这一动作。从集团/企业层面来看，引入战略投资者是企业较常用的方式之一，降杠杆的作用也立竿见影，保险资金及由金融背景的企业成为企业引入战略投资人的主要方向之一。

2020年9月，阳光城向泰康人寿、泰康养老转让13.53%的股份，共计5.5亿股，泰康人寿、泰康养老成为阳光城的战略投资人，为此，阳光城也向其做出长达10年的业绩承诺：以2019年公司归属于上市公司股东的净利润（以下简称“归母净利润”）40.2亿元为基础，公司归母净利润应满足以下要求：

前5年（即2020年至2024年）公司归母净利润每年年均复合增长率不低于15%且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元（即，为达到前5年累积归母净利润数公司归母净利润平均年增长率应高于18.13%）。

后5年（即2025年至2029年）内，各年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.70亿元，如出现任一会计年度的实际归母净利润小于承诺归母净利润，则阳光集团应对上市公司进行现金补偿。

对于阳光城而言，引入保险资金作为战略投资人确实能够帮助企业实现降杠杆，降负债的目标，但10年业绩承诺对企业而言也将是巨大挑战。而这启示我们，为了迎合战略投资人的诉求，企业的效率、利润和发展质量将是促成成功的最大因素，为了更好实现财务结构的优化，保障企业高质量，高效益的发展才是根本之道。

除此之外，绿地控股也于2020年7月26日发布公告称“为进一步深化国资国企改革，优化国资布局结构调整，完善公司股权结构，上海地产集团及上海城投集团拟通过公开征集受让方的方式 协议转让所持有的公司部分股份，拟转让的股份比例合计不超过公司总股本的 17.50%” 。此次股权转让仍在有序推进中，而绿地拟引入的战略投资者或将包括有金融背景的央企，若此次战投引入事项成功完成，对于推动国企改革及企业优化财务结构都将有较大利好。

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项目层面转让股权，本质在于优化

项目层面，转让项目公司股权是当前房企的普遍做法，企业范围不仅仅局限于中小房企，规模房企也同样频繁做出项目股权出让的动作，包括绿地控股、中国海外发展、中国金茂、华侨城、远洋集团、首创置业等等。

纵观行业内股权转让的情况可以发现，房企的项目股权转让主要有几种类型：

第一、国企“退房潮”：非以地产为主业的国企或央企接连将旗下房地产业务板块出让，典型企业如兖矿集团、山东高速、山东环境、国家电网，中国重汽等等。

第二、迫于资金或运营压力，中小房企或将项目完全转让以实现减负或业务退出。

2020年新湖中宝分别向融创中国、绿城中国出让项目股权，2020年4月以41亿元的价格转让上海、沈阳、启东等项目部分股权，实现项目层面的深入合作；5月投资入股绿城中国，获得其12.95%的股权，成为绿城中国第三大股东，2020年11月，向融创中国出让启隆实业50%的股权及相应权利和权益，交易总价为38亿元、启辉实业35%的股权及相应权利和权益，交易总价为11.435亿元。

启隆实业、持有上海亚龙古城国际花园项目，项目总面积为9.395万平米、其中旧改面积为9.0916万平米）。截止2019年底，征收签约率已经达到97%，至2020年11月该地块仅有尚有少量户数未完成拆迁

启辉实业持有平阳伟成100%股权和平阳隆瑞100%股权。其中：平阳伟成拥有温州西湾项目八宗土地，土地使用权面积合计41.0714万平米，规划计容总建筑面积合计不超过90.5408万平米；平阳隆瑞拥有温州西湾项目六宗土地，土地使用权面积合计25.9301万平米，规划计容总建筑面积合计不超过51.8602万平米。

事实上，新湖中宝与融创中国和绿城中国的合作也非首例，2019年7月与融创签订项目转让协议代价67亿元。2019年12月与绿城中国也已签订过项目转让协议，以36亿总价转让项目公司35%股权。

以新湖中宝的体量而言，其土地储备明显过多（2020年上半年，其合同销售面积53.18万平米，同比增13.10%；合同销售收入71.18亿元，同比下降6.05%），截止2019年底，土地储备总建筑面积；总建筑面积约2200万平米，权益总建筑面积约2000万平米，以每年110万平米销售规模计算，土地储备存续比也高达11年，而且拿地的历史较长，成本相对较低，其中也包括位于上海核心区域的城市更新项目。但若企业独自开发，或导致资金紧张，或因经验不足影响项目进展，通过项目出让股权或联合开发，更容易实现共生增长。而且，对于新湖而言，入股绿城，可以做好财务投资，通过持有绿城股票的方式获取收益，更加专注于科技投资等。

第三、规模型房企项目股权转让主要有几种类型：

其一、“三道红线”政策定向限制房企有息负债增速，进而影响企业投资决策和规模成长，而前期企业的发展多依赖杠杆推动，融资政策收紧，房企或被动或主动，而需进入降杠杆的通道中，项目股权转让是实现资金回流，降低杠杆的最直接方式之一。

2020年7月，为了进一步降低企业杠杆率，中国恒大开始集中出售旗下写字楼、酒店、购物中心、商铺、商业、会议中心等重资产项目，200多处资产分别位于上海、深圳、杭州、宁波、台州、温州、杭州、长春、重庆、成都、海口、南京等百余座城市。

以中国恒大8000亿的体量来看，旗下项目数量众多，并有大型的文旅项目海花岛等，其中附带的重资产部分，如商铺、商业、写字楼、酒店等体量庞大，这些项目的存在将造成资金的大量沉淀，不利于企业资金的高效使用，资产结构的最优化，并会拔高企业的杠杆绿水平，而且，为了进一步发展，此类型重资产项目只会保持持续增加态势，所以通过项目出让方式对企业减负有巨大作用。

融创中国、绿地控股、富力地产等房企的杠杆率也处于行业较高水平，资产转让都是实现杠杆优化的可选方式。绿地控股、富力地产已然开启资产转让事项，2020年11月9日，富力地产发布公告称拟44.1亿出售广州国际机场物流园70%股权予黑石，拟出让标的物业位于中国广州花都区华东县土地总面积为1671亩土地，其中富力地产所拥有总面积约1,276亩土地（拥有权将转让予鼎富作为重组事项的一部份），2020年11月16日，绿地控股也表示将出售上海和江苏两地共14个项目27个物业，售价231亿元，交易方式多为整栋销售，资产交易和股权交易兼而有之，其中，2019年开幕的商业存量改造项目绿地柒彩里也位列销售项目列表中，出售列表中的青浦绿地中心、绿地国创大厦、苏州绿地中心等7个项目中部分物业目前还未竣工，交付时间最早为一年后，最晚为5年后。

就融创而言，在其文化、文旅项目之中，不可避免会有带有酒店等重资产，通过部分资产的出售可为企业降杠杆和资产结构优化带来正向作用，预计未来企业也采用此方式实现减负。

除了中国恒大、融创中国、绿地控股、富力地产之外，行业内其他房企也可能会面临同样问题，在资源获取时不可避免会附带买入成本类资产，酒店、商业、写字楼等业态的存在一方面影响企业资金的使用效率，另一方面也会影响企业规模成长的速度，所以，对于无意愿或无运营经验的房企而言，通过转让可以快速实现资金回流，并能进一步优化资产结构和财务结构。

对于像中国恒大、绿地控股、招商蛇口等企业，之所以需要在此关头出售（出让）资产，主因还是在于历史因素造就，这也并不该过度评价或解读。从未来，从长远的角度来看，企业在行动上积极做出安排毫无疑问是明智之选，只有理清了内部的逻辑，清除了未来发展道路上可能存在的历史留存障碍，企业的长久之行才更容易成行。

其二、开发或运营压力较大的项目，以股权出让的方式引入合作方共担风险，或完全退出。房企在投资端难免会出现不尽人意的情况，对于操作难度大，企业自身能力不足的项目，通过引入合作方的方式，一方面可以提高项目操作及运营的效率；另一方面也可以减轻企业资金压力，丰富企业项目开发和运营经验。对于长期开发或运营无望的项目，通过项目股权的完全出让，可以有效盘活资金，促进资源和资金的快速，有效循环，以保证企业运转的正常秩序。

为此目的转让项目股权的最显著的案例无外乎万科地产为广信资产包引入战投的事项。2020年6月30日，广州万科将持有的广州万溪50%股权转让给战略投资者。战略投资者为由中国信达资产管理股份有限公司、深圳市绿景华城实业发展有限公司等7家公司共同委托中信信托有限责任公司发起“中信信托 广州万溪股权投资集合资金信托计划。

从2017年6月到2020年11月，万科持有广信资产包的时间已三年有余，当时获取广信资产包的总代价为551亿元，截止2020年6月，万科地产为广信资产包累计投入470.40亿元，其中广信资产包转让对价已累计支付416.00亿元（后续仍需支付135.00亿转让对价），其他费用、支出、以及投入的项目运营资金共计54.40亿元。

此次战投的引入事项完成，万科地产将可收回合计390.4亿元的资金，这于万科地产当属赚的满满当当的买卖，对于一直以来以现金流为先的万科地产来说，引入战投对企业而言是最优的选择。